• 文 /何绍茂，华夏基石高级合伙人、业务副总裁，华夏基石战略财务研究咨询中心总经理，首席战略财务专家，原华为海外CFO，《华为战略财务讲义》作者
• 来源：华夏基石e洞察
• 整理自“华夏基石·百家管理讲坛”第三期第二讲直播《财报，没有那么枯燥——1号位看懂财报三张表》，文章仅代表作者本人观点

线上的各位朋友，大家晚上好！

今天是我系列分享的第二讲：《财报，没有那么枯燥——1号位看懂财报三张表》。这也是我在华为大学高研班财经管理纲要主编、主讲的一门通识课，主要解决任总要求“业务懂财务”的基础问题：业务看懂财报三张表。

在开讲之前，我先用两页PPT简单分享一下，我们知凡叶茂团队的课程设置逻辑，以及为什么会开这门课。

我本人大学毕业开始工作到现在已经将近23年了。在这23年的工作过程中，从央企到民企，我跟诸多企业家交流时发现，这些企业家在企业经营过程中面临着普遍的发展痛点。这些痛点有很多共性，我总结为战略落地、资源配置和业财融合三大领域的“八大痛点”。

第一个痛点：“业务跑得快，抱怨财务菜”。

这是企业家跟我反馈最多的点，财务在业务扩张中拖后腿，属于业财融合领域。我大学是学财务的，所以我觉得财务作为支撑部门，有的时候可能跟不上业务的步伐。比如说华为任总要求财务懂业务、业务懂财务。业务高速发展的早期，财务可能会拖后腿。我经常跟企业家朋友们说，财务有时候拖后腿，或者在公司业务高速成长的时候落后，很正常。毕竟业务导向扩张，财务导向控制，要平衡扩张与控制，底线思维，风险思维，很正常。

而业务懂财务，首先就要懂财报三张表。这也是我开这门课的原因。

第二个痛点：“业务吹牛不上税，战略规划难落地”。

这个问题不光在一般的企业，甚至在标杆企业——华为，也曾面临过。从2006年前后引进IBM的BLM（业务领先模型），开始系统编制“803规划”，持续至2013年，都还面临这个问题。2014年，我们在推行全面预算管理（PB&F）变革的时候，财经规划部开发了一个模型，才把这个问题逐步解决。

第三个痛点：“业务战略高大上，一线作战手无粮”。

我们发现，每一次老板把业务战略讲完，到最后落地的时候，一线手里没有资源，落不了地。业务战略看起来很高大上，一线作战手里无粮，悲催地锁进抽屉，不见尘埃。

第四个痛点：“资源按哭按闹分配，员工心力体力憔悴”。

这是资源配置的问题。资源按哭、按闹分配，业务一把手——CEO，财务一把手——CFO，成为矛盾的焦点，心力交瘁，体力憔悴。会哭的孩子有奶喝，老实人吃亏。谁哭的声音大，谁要的资源就多。一哭二闹三上吊，会哭的孩子呵呵笑。预算人员、CFO、CEO不堪其累。

第五个痛点：“预算目标偏差大，管理没有好方法”。

预算本身是一门学问。

所谓预算，一个是“预”，我们对未来要有预测，同时要预备好资源，叫“预见未来”；一个是“算”，要概算、要预算、要核算、还要决算，当然，最重要的，是“预见未来”，“编了要算”。

但很多公司把预算编得高高的，年底完不成。把预算、预测、KPI等混为一谈，对预算的作用、目的理解上有偏差。年初定完预算目标，年底达不到，缺乏有效的管理方法。

第六个痛点：“蜻蜓点水看经营，1号位黯然伤神”。

日常经营没有对准目标，导致很多动作不能确保目标的实现。

编完预算后，需要分析执行情况，三个暴露：暴露问题、暴露风险、暴露机会。回答三个问题：全年预测、问题差距、策略行动。找到解决方案，闭环管理，这就叫经营分析。问题在哪？我总结了一句话叫“蜻蜓点水看经营，1号位黯然伤神”。1号位就是老板、CEO。

我看好多企业，每次开经营会，大家都说这是公司的体制、机制问题，我们在不断重复昨天的故事，重复昨天的问题。但大家有没有想过，我们本人也是体制、机制的一部分？要想想怎么能改进。

第七个痛点：“年初忙得团团转，年终盘点没钱赚”。

第一第二个痛点，讲的是业财融合和战略落地的问题，第三到六讲的是资源配置问题，这个痛点，主要讲的是结果和预期、功劳和苦劳的问题。

金一南将军说，军人最大的贡献，不是牺牲，而是胜利。

作为企业，员工最大的贡献，不是加班，不是苦劳，而是打胜仗，打粮食，签单，赚钱，是功劳。

最后一点，第八个痛点：“业务数据真好看，财务结果很难堪”。

新经济、互联网公司尤其典型。销售老大经常跟老板说“老板，我业绩又提高了XX”，最后一看，回款很少。流量增长多少倍，日活增加多少倍，业务数据真好看。但一问收入、回款，对不起，几乎没有，财务结果很难堪。给老板讲故事，讲语文，没有结果，没有数学，“无言的结局”。

总结起来就是三大领域八大痛点。

第一句讲业财融合，第二句讲战略制定到落地执行，第三句讲业务战略到资源配置，第四第五主要讲资源配置，第六讲经营分析，经营分析是一个工具，保障预算落地，而预算干嘛？预算要保障战略落地。第七第八句讲的还是一个业务战略到财务结果、业财融合的问题。

针对这八大痛点，我们知凡叶茂团队的使命，就是希望通过拉通业务战略到财务结果，实现真正的业财融合，支撑企业的业绩十倍增。

如何做到呢？聚焦大财经领域，构建从公司战略制定到解码、落地，拉通业务战略到财务结果的系统理论框架模型，辅之以千亿级、百亿级、十亿级及专精特新企业（营收0.5-4亿元）的优秀实践案例。

为此，知凡叶茂开发了一系列课程，拉通业务战略到财务结果的经营管理活动，实现业财融合，支撑业绩十倍增长，希望对广大企业家朋友有帮助。

今天我分享的《财报，没有那么枯燥——1号位懂财报三张表》分为四个部分：

（1）从财报中能读到什么；

（2）财报三张表，分别表达了什么；

（3）财报，不仅是三张表；

（4）财报分析“六看模型”。

我们先来看“妖股之王”特力A是怎么炼成的。

有多年投资经历的股民朋友们应该知道，2015年7月9日，特力A这只股票在没有重大利好的情况下从9.98元/股一路上冲，在8月13日达到第一个高峰51.99元/股，区间涨幅426%，一个多月涨了四倍。

随后，股价一路掉头向下，从8月14日的49.99元/股跌到了9月7日的19.26元/股，区间跌幅61%。

就在大家认为特力A“妖气”散尽的时候，9月8日，股价再度上涨，在当年的12月10日达到108元/股的历史新高，也是迄今为止的历史最高。公司市值是321亿元。

由于异常的波动，证监会在2015年10月23日对特力A股价的两大操纵者开出了13亿的天价罚单。

但是它的“妖气”仍然没有冲散，无愧当年A股“十大妖股之王”的称号。

为什么会这样？

各种大神都在分析。我总结了3条：一是国企改革的预期；二是公司转型的蓝图，讲了一个美妙的故事；三是特力A在深圳拥有超过20万平米的房子、土地。

关键是炒作。现在回归到了比较正常的水平，今年2月8日的价格是20.26元/股，市盈率是71倍，市值81亿元，（市盈率）最高峰时是3000多倍。

我们不禁要问：估值和财报之间到底是什么关系？估值由什么决定？这些问题，后面我会回答。

01

财经是什么？

财经是科学吗？

大家经常讲，财经的人很严谨。财经与数字打交道，有严密的逻辑，当然是科学。

财经是管理吗？

财报是基于会计准则的要求编制的。基于财报、管报，驱动前端业务高效运营，保障战略落地，当然是管理。

财经是艺术吗？

也许是。大家经常问我：“何老师，利润是不是做出来的？”

我说“是的”，但做出来的，不等于是假的。

为什么财经是艺术呢？

我们有会计政策的选择，比如选择历史成本计价法（成本是确定的），还是公允价值计价法（公允价值是每天波动的）。还有会计估计的选择，比如一栋房子产权是70年，理论上我可以在70年范围内计提折旧，但是一般的企业选择的是20年或者30年。从20年变成30年的时候，就是会计估计的变更，折旧费的变化导致利润额的变化，“三张表”自然也会变化。

从这个意义上讲，财经也是一门艺术。

华为内部提了一句话：业务为主导，会计为监督。

我在华大高研班财经管理纲要兼职授课时，把这句话的“会计”改成了“财经”，业务为主导，财经为监督。财经包含会计，它的内涵更广。同时，我把财经的职责，加了一句话：“融监控于服务”。

我们再看几个恒等式：

（1）总资产=负债+所有者权益。负债好理解。所有者权益就是你作为股东投出去的钱。假设你公司刚成立，没有开始经营活动，借了50万，自己投资100万，总资产就是150万。

（2）资金占用（你花的钱）=资金来源。你的钱从哪儿来？比如投资者投给你的钱，叫所有者权益，也叫股东权益，或净资产。钱来了后，你要干吗？买原材料、发工资等等。

（3）收入-成本费用=未分配利润。

会计有四个基本假设。

一个假设叫“会计主体”，你开了一个公司，就核算这个公司。这个公司叫“会计主体”；第二个假设是“持续经营”。你要假设它是持续经营的，否则为什么我们要人为地划分，以年度为周期核算呢？正是因为假设它不会破产、关闭，会持续经营；第三个假设叫“会计分期”。就是以月、季、年为核算周期；第四个叫“货币计量”。要用人民币，或美元，或日元来计量，不能像原始人类用贝壳来计量。

正是有了这些假设，我们的会计报表才形成了。

既然三张表是做出来的，那么是不是可信呢？

厦门大学汪一凡教授写过一篇文章《会计造假百年回眸》，总结一句话就是：净利润是个筐，什么都可以往里装。

所以我们经常开玩笑，说利润表是做出来的，“100个人做账有101张利润表”，多出来的一张，是审计师调整出来的版本。

大家可能听过“安然事件”。1997-2001年，美国安然公司虚假盈利16亿美金，最后被发现了，导致审计安然公司的会计师事务所“安达信”倒闭了，五大会计师事务所变成了四大会计师事务所。安然公司的CEO杰弗里·斯基林被判处 24 年零 4 个月的监禁。

我们国家也有很多案例。最有名的是“獐子岛事件”，2014年10月，獐子岛公司披露三季度巨亏8个亿，“因北黄海遭到几十年一遇异常的冷水团，公司在2011年和部分2012年播撒的100多万亩即将进入收获期的虾夷扇贝绝收”。

世界很大，扇贝去看看——过了半年，獐子岛公司却公告盈利，原因是扇贝巡游一圈，又回来了。其实是在调节利润。

再比如瑞幸咖啡，2020年4月-12月，虚增交易额22.46亿人民币。虚增了总收入的41%，可见财务造假到了何种程度。

我们不禁要问：报表是数字游戏吗？

美国证监会前主席阿瑟·利维特在1998年的一次演讲中说：“公司的根本长远利益是财务报表数字的真实性、完整性、公开性和透明度。玩弄操纵利润的数字游戏只能蒙骗投资者于一时，欺诈取巧终有曝光时，最终只能导致公司的覆亡。”

美国资本市场非常完善，已有超过百年的历史，但仍然有很多造假。

中国呢？据中国证监会披露，2022年，信息披露违法案件203件，其中，涉及财务造假94件，占比46%。

正是因为证监会加大了上市公司财务造假的“成本”，加大了打击力度，2022年，A股IPO共有234家企业主动撤单，因为他们担心监管趋紧，害怕现场审查，耽搁上市进程，所以主动整改。当然，这是好事情，说明大家注重财务三张表的合规性和质量。

02

从财报中能读到什么？

除了报表这么多问题，我们还能从中读到什么？

我们不能因噎废食。不能因为有车祸，就不开车了。不能因为报表可能造假，就不用了。我们总要有一个工具衡量公司的业绩。

（图表由知凡叶茂绘制）

1. 从会计报表读到净资产收益率

我们看“杜邦比率”。你要提高净资产收益率（ROE），要提高股东的回报，需要做什么？

有三个地方可以下手：

（1）提高销售利润率；

（2）提高资产周转率；

（3）加大财务杠杆。

当然，财务杠杆不能无限扩大。国家也提出要去杠杆。在工业行业，通常认为资产负债率超过70%是有风险的。

大家可能会问：ROE多少是好？

你从银行借款，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。ROE肯定要超过这个数，如果能达到25%，就算很高了。

请计算以下四个公司的ROE，并给出你的评价：

（图：亚马逊、华为、IBM、爱立信等四家企业的ROE，数据由知凡叶茂整理）

2. 从会计报表中读到现金周期

（图表由知凡叶茂绘制）

现金周期很重要，尤其对贸易公司。大家先看DPO，应付账款周转天数，从购买存货开始到采购付款，你欠供应商的钱多少天；再看ITO，存货在仓库放多久才能卖出去，即存货周转天数；最后，产品销售出去到回款多少天，叫DSO，应收账款周转天数。

现金周期=DSO+ITO-DPO

（数据由知凡叶茂整理）

我们看一些案例。

2021年亚马逊的现金周期是-41天。怎么会是负数？

这意味着，亚马逊占用了供应商的资金，不掏一分钱，用别人的钱做生意。也代表亚马逊在产业链的江湖地位很高。因为亚马逊是网上销售、贸易，消费者都是现金付款，DSO比较短，22天，但是它占供应商的资金天数达到了101天，所以现金周转天数是负的。

这里我们提个问题：2B和2C的业务有什么不同？

就是回款的难易程度不一样。

爱立信、华为、IBM做的大都是2B业务，现金周期都是正数；亚马逊作为2C为主的企业，现金周期是负数，无偿占用了供应商的钱，过得很“滋润”。

这也是为什么短视的华尔街喜欢亚马逊的原因。

3.从会计报表中读到市盈率

每股挣一块钱，市盈率30倍，估值就是30块钱。

那么，究竟是什么决定了公司的价值？

公司价值=股权价值+债权价值。

债权价值一般等于账面价值，因为你不会多给银行一分钱，所以债权一般不会溢价。股权价值就不一样了。

股权价值的计算公式很复杂，我就不展开了。

内在逻辑是：企业的价值是现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。

或曰：未来现金流的现值。

这里我们做个小结：由于权责发生制和历史成本计量等规则的存在，报表充满人为的痕迹，但我们还是可以通过几个关键指标见微知著：

（1）通过收入和利润的增长速度，洞察公司的发展潜力；

（2）通过ROE及其分解指标，综合评价公司的静态财务状况；

（3）通过现金周期，诊断公司现金流的健康程度及潜在风险；

（4）通过市盈率，识别公司价值中的泡沫和投资者对其的预期。

03

财务“三张表”，看什么

1.资产负债表

一个简单公式，资产=负债+所有者权益

实质是回答两个问题，资金从哪里来？资金到哪里去？

比如你刚成立企业，股东投资600块钱，这个资金是从股东那里来，叫“股东/所有者权益”；二是从银行借款，这叫负债。

所有者权益+负债，构成了我们的总资产。

这些钱来了，往哪儿去？

买原材料，属于流动资产；建工厂、盖房子，属于固定资产。

当然，在固定资产投入使用前，他们有个名字，叫“在建工程”，这是个极易藏污纳垢之地。

资产负债表，秀的是肌肉和家底。它包括：

（1）商誉及无形资产。我们说华为、小米大名鼎鼎，一般被认为有商誉。

但这个不能入账。注意：我们账上的商誉有特定含义：指当我们收购别的企业，比如A，收购价格超过A的净资产公允价值的部分。

比如A的总资产账面价值100亿，负债40亿，净资产60亿。我们收购A，请中介机构评估，负债的公允价值还是40亿（一般不会变动），但净资产的公允价值为300亿（相当于市净率为5），我们实际花了400亿购买A。那么，在我们资产负债表上列示的“商誉”应为100亿。

没有买卖，就没有伤害；没有收并购，就没有商誉。

（2）存货及其他成本。一般情况下，没有存货是最好的，这叫零库存。极致代表是丰田的JIT模式，Just in time。但企业要保证不脱销，比如贵州茅台，有存货最好。要控制存货的合理水位，高了，占用资金多，还可能贬值、损耗，比如快消品、海鲜产品；低了，供不应求、丢了市场，非常可惜，比如贵州茅台。所以说，存货“让人欢喜让人忧”。

（3）现金及现金等价物。过日子就靠它了，当然重要。现金流断裂，指的就是生命中不能没有它。

关于资产负债表，这里强调三点：

第一，要准确理解轻资产运营的含义。比如苹果、耐克、阿迪达斯这些公司，品牌用自己的，生产环节交给代工厂。但实际上苹果对代工产品线是有投资的。

第二，研发设计和市场推广是核心竞争力。代表了产品力和营销力。

第三，留得青山在，不怕没柴烧。这个青山，就是底子：高质量的资产。

2.利润表

如果说资产负债表是下蛋的母鸡，那么利润表就是蛋。

利润表好理解，基本等式是：净利润=销售收入-销售成本-期间费用-所得税

利润表回答了：公司的经营是盈利还是亏损。

举个例子，一瓶茅台的价格是1499元，其中生产酒的成本及材料是48块钱，销售费用约46块钱，主要费用都在经销商（495元），厂家利润736元，占了一半。

而一瓶1.5元的矿泉水，成本只有0.01元。

下图为贵州茅台和矿泉水的成本费用结构:

为什么茅台估值2万亿元？为什么农夫山泉的老板钟睒睒成了中国首富？

一个共同点是：他们的产品，主要原材料都是水，很便宜。

所以，要想毛利高，就要水分多。

我们选择生意模式时，原材料选择液体是最好的。

利润表显摆的是妆容和面子。主要包括：

（1）收入。收入是整个利润表里面最容易虚增的部分，财务造假80%以上都是收入造假，进而造成利润造假。所以，我们在审计、投资时要重点看利润表。尤其看收入的构成，看含金量。

（2）销售和管理费用。品牌价值看营销，提升效率看管理。如果一个公司管理费用居高不下，那么它的运营能力、管理水平肯定很一般。

（3）研发费用。创新能力看研发。

利润表我们看什么？

首先要区别成本和费用。收入-成本=毛利，反映的是产品的核心盈利能力。

费用反映的是运营和管理能力。

第二，盈利才能生存。短期亏损可以接受，长期亏损肯定不可持续。最终要盈利。

第三，财务造假，万恶盈为首。80%都是虚增收入、利润的。有些上市公司今年亏损，会把未来要处理的费用前置，全部算作今年的费用，造成今年巨亏，“洗大澡”。规避ST和退市风险。

3. 现金流量表

现金流量表，是照妖镜，照照现金流量表，是人还是妖。

现金流量表，是三张表里最难造假的一张表，除非产业链上下游企业联合起来造假。近年的财务造假有此趋势。

现金流量主要来自三方面：

（1）经营活动。包含销售产品、提供服务收到的现金（客户是我们的衣食父母）、支付给供应商的钱和员工工资等。

（2）投资活动。比如你盖房子（固定资产）。房地产企业例外，盖房子是经营活动。

（3）筹资活动。也叫融资活动，股东、银行给你的钱。

大家看现金流量表，主要看经营活动的现金流是否为正。经营现金流持续为负，企业就很危险。

2018年9月，我们团队专门做过恒大的研究，当时预判它有很大风险，可能会爆雷，就是因为它的经营现金流连续四年为负，且逐年恶化。

结果2021年9月应验了。我们提前3年预判了恒大的风险。

希望大家记住这句话：所有的财务数据都可能是假的，只有账上的现金是真的。

我们总结一下三张表：

资产负债表是底子，秀的是肌肉；利润表是面子，看的是妆容；现金流量表是日子，是照妖镜，照照利润表是人还是妖。

打底子，要面子，更要过日子。

三张表，就像比基尼，乍一看，露了不少，关键的，往往看不到。

所以，财报，不仅仅是三张表。

04

财报，不仅仅是三张表

财报不仅仅是三张表。那还要看什么呢？

数据太多太棘手，我们从哪里找标杆？重点看什么？

这里提醒大家，除了三张表这样的“西瓜”，我们还要捡“有价值的芝麻”。

比如：

（1）或有事项。过去发生但可能会对今年报表形成一定影响的事项。

（2）其他应收款、其他应付款。大家不太注意、容易藏污纳垢的地方。

（3）董事长报告。董事会报告是官方的，但我认为，董事长的个人报告更值得读。

（4）管理层对行业趋势的判断。

05

财报六看：六大能力

最后，我们看模型。

知凡叶茂团队开发了财报六看模型：六个维度，也是六种能力。

1.看战略（方向能力）：

（1）市场空间容量；

（2）行业利润率。有些赛道利润率就是很低，比如物流行业，竞争惨烈，毛利只有百分之十几。

（3）政策导向。比如国家扶持的十大战略新兴产业。

（4）竞争格局。红海还是蓝海？我们能不能在红海里找到蓝海？比如我服务的一家企业，在传统耳机领域的红海市场，开辟了骨传导的新增蓝海市场。

2.看效益（盈利能力）：

（1）净资产收益率。刚才反复强调了；

（2）销售毛利率。反映公司产品、服务及解决方案的核心盈利能力；

（3）人均效益。

（4）EBITDA。息税折旧及摊销前利润。

（5）EVA。也称为经济增加值，企业税后营业净利润与投入资本的资金成本的差额，很多国资委管辖的央企在用。

3.看效率（营运能力）：

（1）成本结构；

（2）销管费用率；

（3）应收账款周转天数；

（4）存货周转天数；

（5）应付账款周转天数；

4.看资产质量（变现能力）：

（1）流动比率；

（2）速动比率；

（3）现金比率；

（4）现金周转天数；

（5）受限资金。比如地产公司有些资金会受限。

像恒大，家大业大，资产里面2万亿是负债，股东权益几千亿，跟负债比是杯水车薪。

5.看风险（偿债能力）：

（1）资产负债率。恒大的资产负债率超过80%。当然房地产公司的杠杆普遍偏高，所以在2021年之后才那么难过。就像前面我提到的，2018年9月，我们团队做恒大的研究，当时预判它有很大风险，可能会爆雷，就是因为它的经营现金流连续四年为负，且逐年恶化，偿债能力下降。

结果2021年9月应验了。我们提前3年预判了恒大的风险。

（2）自由现金流。经营现金流扣除再投资之后的可支配现金，可以用来分

红。西方500强公司常用这个指标。

（3）Net Debt/EBITDA；

（4）现金流量债务比；

（5）利息保障倍数。

6.看趋势（成长能力）：

（1）市场空间成长性。前面的五看，是为了第六看：看趋势。我们投资看的也是趋势。比如人工智能是趋势，所以ChatGPT那么火；节能减排、碳中和是趋势，所以新能源赛道那么火。

（2）增长储备。可支撑公司未来3-5年发展的关键储备，比如贵州茅台的基酒，就是增长储备。若基酒的数量就那么多，每年的增长是有限的，除非涨价；地产企业的土地储备，也是增长储备。

（3）所处发展阶段。一是行业发展阶段，二是企业发展阶段。显然，所处行业的早期，趋势可能向好。但不确定性也越大。

（4）CAGR（规模）。规模的复合增长。

这就是财报分析的“六看模型”。

06

财报视角看比亚迪VS恒大

以2016年-2022年Q3为周期，我们看比亚迪的财报。

比亚迪的销售收入在过去五年里复合增长率是17%。大家知道，2016年以来我们国家的GDP增长率在5%-6%之间。比亚迪的增速大大超过了GDP增速。但是比亚迪的毛利和净利润的复合增长率，低于收入的复合增长率，说明什么？

从利润表可以看到，规模在扩张，盈利没有跟上，因为它在投资未来。因为研发费用增速，超过了收入增速；销售、管理费用增长低于收入增长，说明它的管理效率在提升。

再看比亚迪2022年的资产负债表。整个比亚迪的总盘子增长23%，总资产膨胀到了去年三季度末的4262亿元，其中现金增长更多。应收款在减少（-6%），客户欠款在下降，这是好事情。长期投资增长34.8%，在建工程增长37.8%，远高于总资产的增速，意味着比亚迪加大了面向未来的投资。

2022年前三季度的收入规模已达2700亿，还在高速扩张和投资，这是比亚迪的特点。

再看比亚迪的权益。股东权益在增加，净资产越来越多；短期、长期借款都是下降的，说明它在降杠杆，更稳健了。如果你是债权人，会比较喜欢这样的企业。

从现金流量表看比亚迪，主要看风险。2019-2021年，现金流大幅增长106%，其中经营活动现金流增长64.7%，也高于同期收入和资产增速，说明它的经营活动非常健康，绝对值先不说，至少趋势是向好的。投资活动现金流是负数，不代表它不好，代表它敢于投资，对未来有信心。

关于比亚迪，我在2022年11月，专门写过一篇文章《比亚迪夺冠，传福缓称王》，大家可以看看。

这是正面案例，我们再看一个负面案例：中国恒大。

恒大在2009-2020年都是高速增长的，为什么在2021-2022年断崖式下跌？

第一，2009年至2019年，房地产行业处于高速发展，借着城镇化的红利，恒大大举举债，用于储备土地资源及多元化投资。

第二，2021年“三条红线”出台，恒大不能借新债还旧债，导致现金流断裂。

第三，由于外部政策环境趋紧和内部销售受阻，经营活动现金流没有了，造血能力丧失。恒大开始大举抛售资产和土地，仍然是杯水车薪。

大家看这五年的数据，2018年是恒大的拐点。比如现金比率下滑，受限资金下滑——按理说，房地产是预售制，销售越多，受限资金越多。2018年销售收入上升的情况下，受限资金下滑是不正常的。当然要考虑房地产的特殊情况，就是收入结转要滞后销售2-3年。

最关键是的指标是资产负债率，达到了83%，100块钱里面有83块钱都是负债的。再看它的有息负债，也是居高不下，达6711亿元（截止2018年9月30日）。

2018年之后，先是销售打“骨折”，接着是票据逾期。2021年7月广发银行发动一笔价值1.3亿元人民币的小额诉讼，2021年9月份正式引发了债务危机。

大家可能有疑问：恒大作为上市公司一直在披露财报，为什么之前没人发现？

我们“知凡叶茂”团队在2018年9-11月，做了一系列报告，分析了碧桂园、万科、恒大、融创等四家房地产头部企业，标题叫《奔跑中排雷——财务视角看标杆：十二年财报看四巨头，五年财报看恒大》，分析了四巨头过去12年的财报以及恒大过去5年的财报。报告于11月定稿。总的结论是：

（1）一半是海水，一半是火焰。这四家公司收入规模突破了万亿，但是高杠杆，风险不断上升；

（2）恒大规模、利润增长背后，是效率恶化，造血能力差，现金流压力大；万科财务最稳健。

（3）恒大带雷奔跑，奔跑排雷，降杠杆效果初显，但净负债率远超过这四家公司的平均值，债务压力仍然较大。

（4）地雷定时，压力未减。恒大债务成本高。虽然借款利率呈下降趋势，但仍远高于四巨头均值（6.4%），达7.9%。

（图表由知凡叶茂绘制）

（5）经营现金流持续为负，且逐年恶化，造血能力差，这与其高速增长的销售额增长不匹配，不正常。2017年，恒大经营现金流为-1510亿元。投资、筹资现金流可以为负，但经营现金流不能持续为负。前面讲过，这很危险。而且当时恒大的存货（土地储备）持续增加，对现金流的吞噬仍将持续。

（图表由知凡叶茂绘制）

最后，献给线上观众朋友们一首小诗。改编自宋代诗人黄裳的《宴琼林·已览遍韶容》。

览遍韶容俏，不如看财报

三杯酒下肚，六看要记牢

利润多注水，现金少作妖

魏妃天与色，有情天亦老

经营要稳健，醒后不烦恼

莫道桑榆晚，旮旯有芳草

善用数据眼，坐拥桃花岛

决策看趋势，价值比天高

谢谢大家！

（编辑/整理：叶未央）

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